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  • 債市走出歷史最長牛市 貨幣寬松下債基騎“慢?!?/span>

    來源:國際金融報      發布時間:2016-03-28

      自2012年人民幣利率走入下行通道,債市已在曲折中走出了歷史最長牛市,如去年債市更在數次“雙降”中延續了2014年的牛市格局,至今沒有止歇跡象,重要原因之一明顯來源于穩健寬松的貨幣政策。對大多數投資者來說,從中長期看,債券基金是穩健的投資品種之一。

      隨著美聯儲暫停加息,人民幣匯率將迎來拐點,而我國貨幣政策也將獲得更大的調整空間。

      “隨著資本外流速度放緩,外儲持續下降的局面將有所改善,預計3月外儲將實現正增長。此外,人民幣匯率短期得到喘息,寬松貨幣政策的掣肘有所改善,央行貨幣政策的制定應更偏向國內經濟目標,抓住美聯儲暫不加息的時間窗口,視國內經濟需要相機抉擇。”中國銀行國際金融研究所助理研究員王有鑫表示。

      眾所周知,寬松貨幣政策意味著貨幣供應量增多,市場利率下調,債券是固定利率,相對債券的收益率上升,所以是債券的利好。寬松的貨幣政策,勢必引發資產價格的上漲,這是很正常的經濟現象,市場上錢多了,供求關系就會發生改變,資產價格就會水漲船高。但是,由于近期通脹預期和投資者風險偏好雙雙上升,債券市場并非像想象中的那樣順風順水。

      風險偏好“回春”

      進入3月,市場風險偏好短期修復。針對3月中旬的市場表現,銀華回報基金經理王華指出,此前的過度恐慌是此次反彈的重要基礎,也是多家基金公司回報之前把握到的預期差。

      此前歐洲央行貨幣寬松政策公布和證監會主席劉士余關于注冊制不可以單兵突進的講話,以及“十三五”草案擬刪除“設立戰略新興板”等消息,都極大地穩定了市場信心,使投資者風險偏好又有“回春”跡象。

      在多重利好因素的刺激下,市場風險偏好有所提升已成為眾多投研機構的普遍預期。“國內風險偏好略有提升。”浙商期貨研究中心在其宏觀金融早報中稱,“根據證監會的意見,"十三五"草案擬刪除"設立戰略新興板",媒體稱這意味著"不再設立",短期有利于緩解市場擴容壓力,利好創業板估值。”而華泰證券研究報告則站在國際視角稱:“歐央行雙箭齊發,風險偏好繼續修復。”

      市場風險偏好的回升為投資者及基金經理都帶來了難得的機遇,盡管如此,多家機構都給出了較為謹慎的觀望建議。

      華創債券認為,近期市場風險偏好有所回升,分析其原因主要有兩點。首先,商品期貨在前期已經有過一波強勁反彈,之后高位盤整,而在美聯議息會議釋放出鴿派言論,加息預期放緩,一定程度上利好大宗商品,使得商品期貨近來出現一波新的反彈。其次,近期股票市場持續放量大漲,說明股市投資者的預期可能已經發生了變化,反映市場對經濟的悲觀預期在逐步的修正,同時對通脹的預期也在持續升溫,但對于債券投資者而言,似乎這些預期的變化并不明顯。“我們認為債券市場真正的機會來自市場對經濟樂觀預期和通脹預期被證偽之后,但從近期的一些高頻數據上我們看到的卻是宏觀數據存在改善的跡象,物價的持續上漲。因此,我們認為伴隨著市場風險偏好的回升,債券市場的調整還沒有結束,建議機構繼續謹慎操作,多看少動。”

      分析人士指出,目前市場上信用債交投兩旺中風險暗藏,一方面低評級債券利差較低,對投資者風險補償不足,造成局部流動性困境。另一方面,持續蔓延的信用風險也對債券投資在風控、研究方面提出更高的要求,安全性已成債基投資“重中之重”。

      通脹預期上升“買只股票不如買只豬!”最近資本市場流行的這個段子,道出了眼下債市投資者聚焦的首要風險:通脹預期和風險偏好同時上升。

      自去年11月以來,CPI同比增速見底反彈,從去年10月份的1.3%一路上行至今年2月的2.3%,增速遠超市場預期。進入3月,豬肉價、菜價、房價等加速上漲的勢頭更令投資者坐立難安,加之國際大宗商品價格逐步企穩回升,輸入型通脹壓力也開始抬頭,進一步加劇了市場對通脹上行的擔憂。

      一般來說,從央行貨幣政策狀態角度分析,當央行實施寬松的貨幣政策時,短端利率下降,如果市場對未來的通貨膨脹預期抬升,那么長端利率下降的幅度會小于短端利率下降的幅度,此時國債收益率曲線陡峭化,期限利差擴大;反之,當央行實施緊縮性的貨幣政策時,如果市場預期未來的通貨膨脹水平將下降,那么期限利差收窄,國債收益率曲線平坦化。從通貨膨脹狀態角度分析,如果通貨膨脹已經實際發生,市場認為央行不能控制通貨膨脹進一步抬升,也就是說,市場認為央行貨幣政策的緊縮空間有限,那么市場的通貨膨脹預期還將進一步上升,此時長短期收益率利差還將擴大,收益率曲線進一步會趨于陡峭,而如果市場認為央行能夠通過緊縮貨幣政策控制住通脹率的上升趨勢,那么央行緊縮性貨幣政策反而會降低市場的通貨膨脹預期,并進而導致收益率曲線重歸平坦化。因而國債收益率曲線斜度和期限利差的變化也能夠反映出央行貨幣政策的狀態和市場的通脹預期,從正常情況來說,國債收益率曲線斜度、長短端期限利差與通貨膨脹率預期之間存在正向關系。

      國泰君安期貨金融衍生品研究所王洋告訴記者,當前債券收益率走勢的微妙之處在于,通脹預期抬升的同時,市場對央行貨幣政策取向的預期也出現了預期分化:一種預期認為央行貨幣政策從此進入拐點,受制于通脹上行,貨幣政策寬松的空間受到了限制,體現在降準而不降息,調降利率始終不能到位;一種預期認為央行貨幣政策繼續維持在寬松的途中,調降利率和進一步寬松貨幣政策會遲到但不會缺席。因而若只是通脹預期分化或僅僅是貨幣政策預期分化,利率的期限結構依然會有其層次性,正是由于當前通脹和貨幣政策預期雙雙分化,利率的期限結構開始變得模糊,也就意味著利率期限所體現的“時間價值”開始變得模糊。“債券投資者的心態必然會趨于謹慎和保守,當前市場糾結的情緒或還會延長一段時間。”

      債基延續“慢牛”

      包括個債違約、股市崛起等因素正沖擊國內債券市場,導致公募基金新發行債券基金遇冷,不少已發行的新債基面臨著諸如募集期限延長、募集規模大幅縮水的尷尬境地。

      不過,雖然現狀難以令人滿意,但公募基金對今年的債基投資還是相對樂觀的。公募人士指出,鑒于當前股市崛起對債基發行的分流影響并未形成長期趨勢,加上不少低風險機構資金對債基存在硬性需求,未來一段時間內債基依然存在較高的資產配置價值。

      分析指出,近期股市的突然崛起對債基發行形成分流。某北京公募投資總監認為,市場資金具有趨利效應,股市突然上漲,對資金具備較高的吸引,這對國內債市形成一定的資金分流作用。

      事實上,盡管近期債基發行遇冷、銷量難有起色,但公募基金仍對今年債券市場持相對樂觀態度,究其緣由,一方面如上文提及的資金面寬裕,另一方面,在美聯儲暫停加息預期下,人民幣匯率重拾穩定,這對債市亦是利好。

      另外,部分低風險投資機構對債基產品的硬需求也是債基“不差錢”的重要因素。通常而言,債基有著諸如銀行、保險等固定的客戶群,因這類資金對低風險收益要求相對穩定,而這也正是債基的特點之一。

      年初以來,隨著房地產市場逐漸復蘇、信貸的大量投放以及流動性寬松效果的滯后體現,經濟增長已經逐漸拐頭向上?;暗禺a的開工率逐漸提升,企業訂單恢復明顯,并拉動了機械、建材、鋼鐵等眾多行業的需求。中歐基金表示,隨著經濟復蘇趨勢確立、寬松政策信心的恢復以及企業盈利數據的改善,資本市場恢復向上趨勢也將逐漸明朗。

      央行行長周小川近日談到,比較穩健的貨幣政策配合其他宏觀調控措施,當可實現今年的經濟增長目標。對此,泰達宏利基金認為,鑒于目前我國宏觀經濟下行壓力較大,加之政府的貨幣政策態度走向,保持目前略寬松并穩健的貨幣政策將在未來較長一段時間成為常態,這將成為債市發展最有力的正向刺激,更將為此階段正在發行或建倉的債券基金提供最佳的配置良機。

      泰達宏利基金近一步認為,在這種寬松的貨幣環境下,分析2016年債市不難發現,負債成本下行和扁平化將是趨勢,而在信用風險偏好趨于保守的市場中,負債的下行會進一步傳導至資產端,促使低風險資產收益扁平化,直至達到央行錨定的水平附近,促使債市進一步延續“慢牛”行情。

      平安大華安盈保本混合型證券投資基金擬任基金經理孫健向記者預測,未來影響債券市場波動的因素主要有信用違約事件、債券發行供給、階段性資金利率波動等內部因素,而美聯儲加息,人民幣匯率貶值和資金外流惡化等,將成為較大的外力影響,預計“債市整體的信用狀況和個別企業的信用違約將是主要的黑天鵝,國內市場流動性突變是第二只黑天鵝”。

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